Gecentraliseerde clearing verbetert prijsstelling en concurrentie

Het artikel “Clearing Markets and Client Clearing Services” is geschreven door Robin Lumsdaine, hoogleraar Toegepaste Econometrie aan Erasmus School of Economics, samen met Salil Gadgil en Mark Paddrik van het Office of Financial Research van het Amerikaanse Ministerie van Financiën. De onderzoekers analyseren waarom institutionele beleggers gebruikmaken van central clearing en laten zien dat geclearde transacties niet alleen tot betere prijzen voor cliënten leiden, maar ook de risicobeheersing van dealers verbeteren. 

Hoe central clearing werkt 

Central clearing is sinds de financiële crisis een hoeksteen van de financiële markten geworden. Bij een geclearde transactie treedt een centrale tegenpartij (central counterparty, CCP) feitelijk op tussen koper en verkoper, waardoor voor beide partijen het risico wordt verminderd dat de andere partij zijn verplichtingen niet nakomt. Een beperkt aantal grote banken, in het artikel aangeduid als dealers, is rechtstreeks lid van CCP’s. Cliënten daarentegen zijn institutionele beleggers die afhankelijk zijn van deze dealer-leden om hun transacties te laten clearen. Zoals Lumsdaine uitlegt, functioneert central clearing ‘als een soort verzekering’, die ervoor zorgt dat transacties ook kunnen worden afgerond als één van de partijen in gebreke blijft. 

Er bestaat voortdurende regulatoire belangstelling voor clearing, zowel in de Verenigde Staten als in Europa. In de VS wordt gewerkt aan regelgeving die alle Treasury-transacties verplicht centraal zou laten clearen, terwijl de Europese Commissie de structuur en toegankelijkheid van central clearing binnen de EU blijft evalueren.  

De bevindingen van deze studie leveren nieuwe argumenten voor dit debat. Ze suggereren dat clearing in brede zin kan bijdragen aan betere prijsstelling, meer concurrentie en beter risicobeheer, maar dat er ook belangrijke aandachtspunten zijn rond toegang en veerkracht, vooral in perioden van financiële stress. Zoals het artikel concludeert, is het faciliteren van toegang van cliënten tot CCP’s ‘steeds crucialer voor het behoud van zowel de werking als de systeemweerbaarheid van de financiële markten’. 

Een voordeel voor cliënten, niet alleen voor dealers 

Hoewel veel bestaande literatuur de voordelen van clearing voor dealers benadrukt, is dit een van de eerste studies die specifiek kijkt naar het effect van clearing op cliënten en op het functioneren van de markt als geheel. Een centrale conclusie is dat clearing beide kanten van de markt ten goede komt, maar op verschillende manieren. Voor dealers maakt clearing het mogelijk om tegengestelde posities te netten, bijvoorbeeld door een kooppositie bij de ene tegenpartij te compenseren met een verkooppositie bij een andere. Dit verlaagt de hoeveelheid kapitaal die zij moeten aanhouden en stelt hen in staat dat kapitaal productiever in te zetten. 

Voor cliënten zit het voordeel vooral in de prijsstelling: de prijzen van geclearde transacties zijn gemiddeld gunstiger dan die van vergelijkbare niet-geclearde transacties. Zoals Lumsdaine opmerkt, wijst dit erop dat ‘er ook vanuit het perspectief van de cliënt een voordeel is’, en niet alleen voor dealers. 

Daarnaast laten de onderzoekers zien dat wanneer cliënten beginnen met clearen, zij het aantal dealers waarmee zij transacties aangaan uitbreiden en de concentratie in hun handelsrelaties verminderen. Dit suggereert dat clearing drempels verlaagt om toegang te krijgen tot verschillende marktpartijen en zo de concurrentie kan bevorderen. Lumsdaine benadrukt dat inzicht in het gedrag van cliënten cruciaal is, omdat ‘cliënten nu verantwoordelijk zijn voor het grootste deel van het risico dat door CCP’s wordt beheerd’. 

Toegang tot clearing kan onder druk komen te staan in stressperiodes 

Tegelijkertijd wijst het onderzoek op mogelijke kwetsbaarheden. Wanneer een clearingmember in moeilijkheden komt, ervaren cliënten die van dat lid afhankelijk zijn een verminderde toegang tot clearing. Na de ineenstorting van Archegos en de daaropvolgende problemen bij Credit Suisse zagen cliënten die sterk op deze instelling leunden een scherpe afname in hun mogelijkheid om transacties te clearen. Dit illustreert dat, hoewel central clearing markten over het algemeen veiliger maakt, de toegang ertoe juist kan verslechteren op momenten dat markten onder druk staan. 

Om deze vragen te bestuderen maken de auteurs gebruik van vertrouwelijke transactiedata op individueel niveau van Amerikaanse credit default swaps van de Depository Trust & Clearing Corporation. Hierdoor kunnen zij individuele transacties direct koppelen aan clearingbeslissingen, iets wat in eerder onderzoek niet mogelijk was. Ze combineren statistische analyses van prijsstelling, risico en handelsrelaties met een casestudy van het Credit Suisse-incident. 

De gezondheid en stabiliteit van onze financiële infrastructuur 

De bevindingen hebben belangrijke implicaties voor marktdeelnemers. Dealers kunnen beter begrijpen hoe het aanbieden van clearingdiensten cliëntenbinding versterkt en helpt om marktaandeel te behouden of zelfs uit te breiden. Institutionele cliënten kunnen de resultaten gebruiken om te beoordelen wanneer clearing prijsvoordelen oplevert en hoe afhankelijkheid van één clearinglid de kwetsbaarheid in stressperiodes vergroot. Toezichthouders kunnen het bewijs benutten bij het overwegen van toekomstige clearingverplichtingen en bij het vormgeven van veilige en brede toegang tot CCP’s. 

Voor burgers ligt de relevantie vooral bij financiële stabiliteit. Hoewel maar weinig individuen direct actief zijn op derivatenmarkten, vormt de infrastructuur die deze markten ondersteunt een fundament onder de bredere economie. Lumsdaine: ‘Iedereen zou zich zorgen moeten maken over de gezondheid en stabiliteit van onze financiële infrastructuur.’