De Ondernemingskamer (OK) heeft voorlopig een streep gezet door een voorgenomen transactie tussen kunstmestproducent OCI en het bouwbedrijf Orascom Construction (Orascom). Beide ondernemingen staan onder controle van dezelfde grootaandeelhouder, de (van oorsprong Egyptische) familie Sawiris, die op basis van de OK-uitspraak ongeveer 58,5% van de aandelen in OCI en circa 55% van de aandelen in Orascom houdt. De verwevenheid tussen beide beursvennootschappen maakt de transactie gevoelig: wanneer een controlerend aandeelhouder aan beide kanten aan de knoppen zit, is zorgvuldigheid geboden. In dit artikel duikt Titiaan Keijzer, hoogleraar Ondernemingsrecht aan Erasmus School of Law, dieper in de zaak. Hij legt uit waarom de OK ingreep, bespreekt de positie van minderheidsaandeelhouders en plaatst ook enige kanttekeningen.
Een cyclisch bedrijf in een turbulente markt
Volgens Keijzer wordt de zaak in sterke mate gekleurd door overwegingen van economische aard. OCI is een chemiebedrijf dat kunstmest produceert. Zowel inkoopkosten als verkoopresultaten zijn in grote mate afhankelijk van schommelende grondstofprijzen. Hij vertelt: “De beurskoers van OCI, net als die van concurrenten trouwens, is onder druk komen te staan nadat Rusland in februari 2022 Oekraïne is binnengevallen. Dat heeft er toe geleid dat zich in maart 2023 een activistische minderheidsaandeelhouder, Jeff Ubben, bij OCI heeft gemeld.” Deze drong aan op de verkoop van bedrijfsonderdelen om zo waarde vrij te spelen. “Waar controlerend aandeelhouders zich soms tegen initiatieven van activisten verzetten was hier het tegenovergestelde aan de orde. De controlerend aandeelhouder van OCI liet letterlijk weten ‘not married to the business’ te zijn en maakte het plan van de activist tot het zijne,” vervolgt Keijzer.
Sindsdien verkocht OCI voor miljarden aan bezittingen en keerde het een groot deel van de opbrengst uit als dividend. Veel beleggers waren ook, soms recent of zelfs nadat de transactie met Orascom was aangekondigd, ingestapt met die uitkeringen in het vooruitzicht. Eén onderdeel bleef echter over: een fabriek in Limburg. Verkoop aan een externe partij bleek lastig. “Het onderdeel heeft jaren te koop gestaan. Dat wijst erop dat een transactie met een externe partij vermoedelijk alleen tegen een bijzonder substantiële korting gerealiseerd zou kunnen worden,” aldus Keijzer.
Verkoop aan het zusterbedrijf
De oplossing werd daarom gezocht in eigen kring: het resterende onderdeel zou worden verkocht aan Orascom. De koopprijs zou niet in geld, maar in aandelen Orascom worden voldaan. Door deze verwevenheid ontstond een zogenoemde related party transaction: een transactie tussen gelieerde vennootschappen. Dat is niet verboden, verklaart Keijzer, maar het vraagt om extra zorgvuldigheid. “In dat geval kan immers snel de schijn van belangenverstrengeling ontstaan. Voorkomen dient te worden dat de transactie op onzakelijke voorwaarden – dus niet at arm’s length – wordt aangegaan.”
Juist daarom gelden in zulke gevallen aanvullende waarborgen. Keijzer legt uit: “Deze dienen te voorkomen dat de belangen van minderheidsaandeelhouders geschaad worden, bijvoorbeeld doordat de controlerende partij een bedrijfsonderdeel te goedkoop of juist te duur aan zichzelf verkoopt. Aldus wordt beoogd om waar mogelijk een proces na te bootsen zoals dat tussen onafhankelijke partijen tot stand zou komen.” Bij OCI zijn inderdaad verschillende waarborgen toegepast. Desondanks achtten sommige beleggers dit onvoldoende. Zij stapten daarom naar de rechter.
Het oordeel van de Ondernemingskamer
De Ondernemingskamer is een gerechtelijke instantie gespecialiseerd in geschillen van ondernemingsrechtelijke aard en maakt onderdeel uit van het gerechtshof Amsterdam.
De OK heeft geoordeeld dat er in het transactieproces fouten zijn gemaakt. Gelet op de positie van de familie als controlerend aandeelhouder bij zowel OCI als Orascom was er voor de bestuurders van OCI reden om alert te zijn op mogelijke belangenverstrengeling. Er kan echter getwijfeld worden aan een zorgvuldig besluitvormingsproces. Ook bij de redenen en waarderingen die aan de transactie ten grondslag worden gelegd kunnen vraagtekens worden geplaatst. Dat het bestuur van OCI een “fiduciary out” heeft bedongen, waarmee men onder de transactie met Orascom uit zou kunnen wanneer een externe partij een hoger bod zou doen, vormde daarbij onvoldoende compensatie.
Zeggenschap van de meerderheid, bescherming van de minderheid
Als de meerderheid van de aandeelhouders voor een besluit stemt, waar ligt dan eigenlijk nog het probleem? Keijzer vertelt: “De meerderheidsaandeelhouder kan, op basis van de wet, de besluitvorming ter algemene vergadering van aandeelhouders naar zijn hand zetten. Dat geldt ook in een geval zoals hier, waar een stempunt een related party transactie omvat. Er is geen verplichting voor een meerderheidsaandeelhouder om zich dan van stemming te onthouden.”
Toch betekent dat niet dat een verkoop zonder meer kan worden doorgedrukt. Het ondernemingsrecht kent correctiemechanismen. Zo kunnen minderheidsaandeelhouders naar de OK stappen. De drempel daarvoor ligt relatief laag: bij een beursvennootschap is een aandelenbelang van 1% of een pakket ter waarde van 20 miljoen euro al voldoende, legt Keijzer uit. “Deze rechtsgang fungeert daarmee (achteraf) als een correctiemechanisme voor besluiten ter algemene vergadering die minderheidsaandeelhouders onevenredig raken en dwingt tegelijkertijd de vennootschap en / of de controlerend aandeelhouder (vooraf) om goed over de plannen na te denken.”
Ingrijpen door de OK
De Ondernemingskamer kan, aan het begin van of tijdens een procedure, direct ingrijpen, met zogenoemde onmiddellijke voorzieningen. Dat is aan de orde wanneer er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid of juiste gang van zaken in een onderneming. Het gaat in beginsel om tijdelijke maatregelen, bedoeld om de situatie te stabiliseren en verdere schade aan de onderneming te voorkomen. Denkbaar is echter dat deze, tijdelijk bedoelde maatregelen, uiteindelijk een permanent effect blijken te hebben.
De OK heeft in deze zaak onmiddellijke voorzieningen getroffen. Die voorzieningen zijn ingrijpend van aard. “Dit omvat allereerst een verbod voor de algemene vergadering van aandeelhouders om over de voorgenomen (bestaande) transactie met Orascom te stemmen. Daarnaast heeft de OK, op tijdelijke basis, twee nieuwe bestuurders benoemd. Deze hebben, kort gezegd, een veto-recht ten aanzien van het al dan niet doorzetten van de transactie tussen OCI en Orascom.”
Dat is een verregaande maatregel, maar omvat nog geen vaststelling van persoonlijke aansprakelijkheid van bestuurders. Wel kan de ingreep indirect andere effecten hebben. Keijzer merkt op: “Het is denkbaar dat de uitspraak van de OK door bepaalde partijen al gezien zou kunnen worden als een zekere veroordeling van het handelen door bestuurders. In die zin kan deze uitspraak van de OK reputationele effecten hebben, ook wanneer de door de OK benoemde tijdelijk bestuurders de transactie later, wellicht in slechts beperkt gewijzigde vorm, doorgang zouden laten vinden. De vraag is of dat wenselijk is.”
Een wrange uitkomst?
Keijzer plaatst ook kanttekeningen bij de uitspraak: “De bescherming van minderheidsaandeelhouders is natuurlijk een groot goed. En er zijn misschien ook wel dingen te bedenken die het bestuur van OCI handiger aan had kunnen pakken. Toch zou ik mij, alles afwegend, goed voor kunnen stellen dat deze uitspraak door de betrokken bestuurders als wrang wordt ervaren. Immers, in een economisch uitdagende situatie is – op verzoek van een activistische minderheidsaandeelhouder – een proces in gang dat, voor het overgrote deel, precies heeft gedaan wat daarvan werd verwacht: waarde creëren voor beleggers.”
Volgens Keijzer openbaarde het knelpunt zich aan het slot van het proces: “Daar hebben de bestuurders van OCI zich, naast afwikkelingsverplichtingen uit eerdere transacties, geconfronteerd gezien met het cyclische karakter van de bedrijfsactiviteiten. Het laatste actief – duidelijk geen trophy asset – bleek na een traject van 2.5 jaar, in een moeilijke markt, letterlijk onverkoopbaar. Daar is een creatieve – niet: perfecte – oplossing voor gevonden. Dat was voor een activistische minderheidsaandeelhouder, overigens een ander dan degene die het traject in maart 2023 in gang heeft gezet, echter onvoldoende. Een en ander roept toch ook het beeld op van de belegger als speculatief ‘rupsje nooitgenoeg’.”
Een trophy asset is een bijzonder gewild bedrijfsonderdeel dat vanwege zijn kwaliteit, marktpositie of strategische waarde aantrekkelijk is voor kopers. Het gaat vaak om activa met sterke winstgevendheid, innovatieve technologie of een unieke marktpositie. Zulke bezittingen laten zich doorgaans relatief gemakkelijk verkopen en leveren vaak een hoge prijs op.
Breder perspectief: “ongunstig voor cyclische bedrijfssectoren”
Volgens Keijzer kan de uitspraak gevolgen hebben die verder reiken dan de specifieke transactie tussen OCI en Orascom. Dat geldt voor verschillende groepen vennootschappelijk betrokkenen.
Keijzer wijst allereerst op het risico van de “bange bestuurders”. Hij licht toe: “Zo is denkbaar dat vennootschappen die actief zijn in een cyclische sector in het vervolg minder eenvoudig in staat zullen zijn geschikte kandidaten aan te trekken. Zij zien zich immers geconfronteerd met een verhoogd risicoprofiel.”
Daarnaast ziet hij een mogelijk risico voor minderheidsaandeelhouders: “Ook valt niet uit te sluiten dat, als bestuurders die het belang van de aandeelhouder serieus nemen daar toch niet voor beloond worden, bestuurders in de toekomst mogelijk minder snel geneigd zullen zijn een vergelijkbaar traject in gang te zetten. Zo bezien kent deze uitspraak eigenlijk alleen maar verliezers.”
- Professor
- Gerelateerde content
- Gerelateerde opleiding
